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一文读懂永续债、永续贷
2018-09-19 来源:刘绍芳 娱乐网投监管研究院
摘要:永续债这一创新品种在我国发展起始于2013年,在2015-2017年间获得较大的发展。受监管环境的影响,截至2018年7月,永续债发行相对同期出现了较大程度的下滑。

永续债这一创新品种在我国发展起始于2013年,在2015-2017年间获得较大的发展。受监管环境的影响,截至2018年7月,永续债发行相对同期出现了较大程度的下滑。

本文从基本概念以及条款设计出发,对永续债会计和税务处理进行简单的探讨,同时从投资人角度出发分析目前永续债面临的困境。最后,本文对商业娱乐投资发行永续债的可能性以及类似产品做了一个简要的介绍。


本文纲要

一、什么是永续债?为什么发行永续债?

二、永续债的条款设计

三、永续债是股还是债?如何记账?

四、永续债的税务处理

五、我国永续债发行的情况

六、永续债的投资者分析

七、商业娱乐投资永续债的畅想

八、类似产品——永续委贷


    一、什么是永续债?为什么发行永续债?

永续债是指没有明确到期日,或期限非常长的债券,发行公司有赎回的选择权,并有权决定是否递延付息。持有人不能要求清偿本金,但可以按期取得利息。

目前,我国永续债没有固定的券种,类型涵盖了证券公司次级债、企业债、私募债、一般公司债、中期票据、定向工具等几类上。其中又以在娱乐投资间交易商协会注册的“长期含权中期票据”和发改委审批的“可续期债券”居多。

与一般债券相比,永续债最大的特点是没有明确的到期期限,以此为根本前提决定了二者具有以下差异:

由于永续债的诸多特点,永续债受到了发行人和投资者的欢迎。

对于发行人而言


  • 永续债没有明确到期时间,可自主决定延迟付息而不算违约,发行方没有还本义务,从这一层面来看,具有较强的股性,可计入权益,从而补充资本金,减少负债,降低发行方的资产负债率。

  • 与权益相比,永续债投资者并无投票权,不会影响发行人的生产经营管理,也不会稀释股权,发行永续债不会引发老股东的异议。


近年来,越来越多的企业集团选择发行永续债来实现融资目的,永续债券发展迅速。

对于投资者而言

由于具有长久期和权益属性,永续债一般票面利率较高,但风险小于普通股,这也是其投资价值所在。


二、永续债的条款设计

笔者认为,要对永续债有一个更为全面直观的认识,还需要结合具体条款。

通过梳理众多永续债募集说明书,可以发现我国永续债常见的条款包括长期限、赎回条款、利率重置、利息延迟支付、利息强制支付、无担保以及交叉违约等条款。与海外永续债相比,境内永续债除次级条款外,其他条款基本相仿。

(一)次级属性

所谓的次级属性是指在破产清算时,永续债券的清偿顺序劣后于发行人其他所有待偿债务。目前我国已发行的永续债在破产清偿顺序上等同于其他一般债务。

这一点来看,永续债在破产清算时,不具有吸收损失的作用,与国外永续债相比,我国永续债的“债性”更强,同时也是一些认为“我国没有真正永续债”观点的根据之一。

(二)长期限性以及延期性、赎回权

我国永续债发行文件关于期限的表述一般有如下两种:一种是无约定到期日,但发行人在债券持续期间有赎回选择权,除非发行人赎回,否则将长期存续。

所谓的赎回权,是指发行人在条款约定的时间点或者时间段内拥有按某种价格赎回永续债券的权利,比如,在发行结束3、5年以后开始设置发行人赎回权。赎回权的设置使得多数永续债的实际存续期并非真“永久”,甚至在第一个赎回点就被全部赎回的永续债也不少见。

另一种是有约定到期日,但赋予发行人延期选择权。所谓的延期选择权是指在约定到期日,发行人可以选择全额兑付,也可以选择继续延期,理论上发行人可以“无限期”续期。

不管是附有赎回选择权还是有延期选择权实质都是一样的,均赋予了永续债一定的长期存续可能性。

(三)利息递延支付

指在每个付息日,发行人可自行选择将当期利息,以及之前递延的所有利息及其孳息推迟至下一付息日支付,并不构成违约,并且不受任何递延支付利息次数的限制。

如果发行人选择递延支付利息,已经递延的所有利息及其孳息需按当期票息利率累计计息(复利)。

(四)强制付息条款/递延付息限制性条款

所谓的强制性付息条款是指,发行人如果在付息日前一定时间内发生如下事件:向普通股股东分红、减少注册资本、对偿付顺序劣后于本永续债的债券进行任何形式的兑付,则不得递延利息或其孳息。

递延付息的限制性条款,则是指如果发行人选择递延支付利息,直至已递延的利息及其孳息全部清除完毕,否则不得向股东分红,减资或或偿付顺序劣后于永续债的证券进行任何形式的偿付。

这一条款实际属于保护投资者的条款设计,规定了发行人必须支付利息的情形。

(五)利率跳升条款

通常永续债还会设置利率跳升机制,所谓的利率跳升机制,举例来说,现有一款期限为“5+N”的永续债,如果在第五年或者之后,若发行人不赎回,则债券票面利率上升,跳升的基点有50BP、100BP、300BP和500BP不等。

这一条款对投资人是利好的,因为可以促使发行人在第一个重定价周期结束后兑付或者之后赎回,即便不进行赎回,债券的票面利率上升,也会相应增加投资者的收益。当然,并不是所有的永续债都是在第一个五年发生利率跳升,有的会选择在第三、第四个重定价周期才存在利率跳升。

那么,一旦利率跳升,发行人是行使赎回权,还是选择利率跳升调整票面利率呢?这需要结合发行人的再融资成本和难易程度来综合评估。如果再融资成本高于永续债的票面利率+跳升基点,发行人不会选择赎回的可能性很大。当然,企业是否赎回还需考虑不赎回对企业信用形象的影响,以及企业的偿债能力和后续融资安排等等因素。

(六)加速到期/清偿条款

永续债一般不设置回售权,但设置某些加速到期/清偿条款,能够保障重大事件发生时债权人能够要求提前回售。

部分永续债在托管人协议中会设置加速到期/还款条款,但细节要求不同,具体有利于投资者还是发行人,需要结合具体条款来看。

(七)交叉违约条款

部分永续债设置交叉违约条款,即发行主体或合并范围内子公司的债务出现违约或者被宣告加速到期,视同一并违约,在这种情形下,永续债被视为到期,这一条款实际上属于对投资者保护的条款。

(八)担保等增信条款

目前我国已发行的永续债,除个别永续债采用了流动性支持和利息偿付保证金等条款外,绝大多数永续债均未采用任何担保等增信措施条款。

永续债一般很少出现担保等相关增信条款的设计,主要是出于以下两个方面的考量

第一,对于发行人而言,发行永续债,一般是为了计入权益,补充资本金,降低资产负债率,修饰报表。而一旦在永续债的合同条款中设计担保、回售等条款,实际上可能计入债务工具,与发行目的是背道而驰。这也是永续债一般很少设计担保增信条款的最主要原因。

第二、对于投资者而言,永续债最具吸引力的地方就是可以以较高的票息投资较高信用等级的企业。而一旦设置担保增信等相关条款,损害永续债高票息的特点,从而可能削弱债券的市场吸引力。

综上,我们基本梳理了永续债可能包括的一些条款设计,总结来看,长期限性以及延期性、利息递延、利率跳升等属于永续债中最常见的条款,是判断永续债为“股”还是“债”的重要依据。


三、永续债是股还是债?如何记账?

接下来,我们分别从发行人和投资者角度来看永续债的记账问题。

(一)发行人角度

永续债到底划入债还是股,其依据主要是2018年1月生效的《企业会计准则第37号——娱乐网投工具列报》(财会[2017]14号)中对娱乐网投工具的分类。永续债由于同时兼有“债性”和“股性”,到底划分为股还是债,需要结合具体条款来看。

除以上常见条款判断外,永续债募集说明书还可能包括其他特殊条款,由于需要结合具体案例来看,这里不再展开说明。

总结来看,发行方根据财会[2017]14号文的要求,结合永续债的具体合同条款,按照经济实质重于法律形式的原则,确定确定其其分类为权益工具还是娱乐网投负债。从我国目前实际发行案例来看,除少数几家将将永续债确认为娱乐网投负债外,大部分发行方都是将永续债作为股来进行会计核算和表述的。

关于永续债的会计处理,则需要根据发行人的分类结果进行。

1、归类为娱乐网投负债

借:娱乐投资存款

贷:应付债券——永续债(面值)

——永续债(利息调整)

支付的利息计入当期损益

2、归类为权益工具

借:娱乐投资存款

贷:其他权益工具——永续债

在存续期间分派股利的,作为利润分配处理

借:利润分配——应付永续债利息

贷:应付股利——永续债利息

(二)投资者角度

作为发行方的交易对手,投资方也需要慎重考虑债务工具和权益工具的分类问题,这是因为两类娱乐网投资产的后续计量方法存在明显的不同。特别是对于娱乐投资机构而言,上述分类结果还可能涉及投资范围限制以及资本充足率指标计算等监管事项。

一般来说,投资方应当结合《企业会计准则第22号——娱乐网投工具确认和计量》的要求进行判断,更多地侧重于“被投资工具是否存在可确定的到期日,以及经济和风险特征是否代表一项在发行方净资产中的剩余权益”。那么,问题来了,关于永续债的处理,发行方和投资方的分类结果是否总是一致呢?

理论上应该一致,因为根据财会[2014]13号文规定,投资人对娱乐网投工具的权益或负债属性的分类通常应当与发行方保持一致

但事实上并非总是如此,例如,对于发行方而言,发行的永续债在满足一定的情况下,可以计入权益工具。而在投资者方面,投资永续债主要是为了获取较高的票息,并非像股权投资一样要分享公司未来增长带来的剩余索取权。从这一层面上来看,购买人可能更多的是将永续债作为一项债权投资来看待。


四、永续债的税务处理

总体来说,混合资本创新工具出现的时间较短,目前尚无专门的税收规定,实务中往往参考《关于企业混合性投资业务企业所得税处理问题的公告》(国家税务总局公告2013年第41号)。

根据41号公告,对于同时兼具债权和股权性质的混合性投资业务,同时符合下列条件的,被投资企业可在付息日将支付的利息进行税前扣除:

五大条件

1.被投资企业接受投资后,需要按投资合同或协议约定的利率定期支付利息;

2.有明确的投资期限或特定的投资条件,并在投资期满或者满足特定投资条件后,被投资企业需要赎回投资或偿还本金;

3.投资企业对被投资企业净资产不拥有所有权;

4.投资企业不具有选举权和被选举权;

5.投资企业不参与被投资企业日常生产经营活动。

永续债的合同条款设计一般较为复杂,并且并不尽然相同,对于部分满足条件的永续债可以按照41号公告的处理原则,就支付的票息进行税前抵扣。

但是,我国永续债发行主体多样,各个永续债的合同条款差异大,并且相对于优先股和次级债而言,其债股性质更加难以断定,因此,永续债的税收属性界定在实际业务操作上存在较大的挑战。

我国永续债既有固定利率也有浮动利率,并非每年都需要固定支付利率,且本金赎回的权利主动权掌握在发行人手中,即大多数永续债可能并不能满足41号文第一款和第二款的规定,由此,也就无法套用41号公告来解决永续债的税务问题。

那么,永续债税务到底如何处理呢?税务机关并没有给出定论,本文在梳理市面上流行做法的基础上,以及结合实务操作的可行性,对永续债的税务处理做一个简单的探讨。

永续债属于权益性投资还是债权性投资,是决定其税务处理,特别是利息支出能否税前扣除的关键。一般来讲,如果判断判断属于权益工具,永续债利息支出只能从企业未分配利润中支付,那这部分利息支出就不允许企业所得税税前扣除。

如果永续债被判定为债务工具,根据2012年国家税务总局第15号公告,企业经批准发行债券的利息支出可以据实扣除(我国目前发行永续债都需要履行批准手续)。因此,在财政部或总局没有额外规定前,如果永续债划分为娱乐网投负债,其利息可在税前进行扣除。

当然,上述税务处理是基于理论上的探讨,而在现实操作上,鉴于永续债兼具股和债的属性,其税务处理具有一定的混合错配的风险。例如:


  • 部分永续债发行人虽然把永续债作为权益工具进行会计核算,但是,对于永续债的利息支出还是作为一般利息支出进行了税前扣除。

  • 对于发行方一端计入权益工具的永续债,由于投资方并未参与公司经营,在实际操作中,可能并不会将永续债计入股权投资,多数情况下按照利息收入计算并缴纳了企业所得税。这属于永续债混合错配风险的第二种情形,并且在实际业务中也较为常见。


对于第二种情形,由于政策不明确,发行人和投资方均缴纳一定比例的所得税,出现一笔交易双重缴税的问题。

一般情况下,基于企业所得税的“对应调整原则”,如果某一工具在税务上被认定为“股”,那么,发行方支付的股息不得作为费用在企业所得税前扣除,但投资方却可以将收到的“股息”作为免税收入;而债权性投资处理则相反,发行方可将支付的“利息”进行税前抵扣,投资方同时将获得的利息收入按规定缴纳企业所得税。

永续债作为一种创新品种,其本身的利息成本通常较高,如果实际操作中出现发行方和投资方双方重复缴税,对企业经营活动带来不小的影响,一定程度上不利于永续债发行或投资的积极性。

另外,需要注意,即便投资人将永续债计入权益性投资,但是其与真正的股权投资仍存在较大的差异,也可能存在主管税务机关不允许投资方进行税前扣除的情形。鉴于此,税务机关尽快完善政策,对永续债的税务处理问题予以明确,消除永续债以上税务问题。


五、我国永续债的发行情况

(一)永续债的发行条件

目前我国永续债发行并没有固定的券种,类型涵盖了企业债、中期票据、公司债、定向工具等各种品种,下表为不同券种第一支永续债发行情况:

这些不同的债券品种由于监管机构不同,需要满足的发行条件也不尽相同,主要条件见下表:

此外,可续期公司债券申请在交易所上市或挂牌应当符合发行人主体评级和债项评级均需达到AA+及以上。

(二)发展历史和现状

国内第一只永续债发行于2013年,当年仅有3只永续债发行,总的发行规模56亿元;2015年扩容,发行规模上行到3000亿以上的规模,2016年和2017年发行规模均有所上涨。截至2018年7月,我国永续债存量规模已经突破13696亿元。

数据来源:Wind

(三)永续债的发行特征

总结目前我国已经发行的永续债,我们大致可以梳理出我国永续债具有以下特征:

以中票为主:截至到2018年7月,市场上共有915只永续债产品,债券余额达到1.36万亿元。其中,永续中票的发行数量和发行规模均占最大头。

评级以AAA级为主,近年来AA+和AA开始增加,发行人资质有一定的下沉:永续债开始发行的前两年,发行人以AA+及以上资质为主,且主要是AAA评级发行人。2015年和2016年,债券市场发展较好,AA+及AA资质发行人开始涌现,AAA发行人保持在一个相对平稳的水平。2017年市场调整以后,AAA资质发行人有所增加。AA+以上资质占存量比例为83%左右的水平。总体来看,相比其他的债券品种,永续债的发行主体是相对优质的。

发行人企业性质以国企为主。永续债的发行人中,地方国企和央企占发行总量的93%以上,一定程度上可以给高负债率的国企起到降杠杆的作用。对于民营企业而言,由于永续债期限长,票息高,中小民营企业对融资成本较为敏感,难以成为永续债发行的主体。

发行主体行业以建筑业、制造业和综合类为主:按照证监会所属行业分类,目前存续的永续债发行以建筑业、综合类和制造业为主。除此之外,交通运输、采矿业和电力行业也是发行超过了1000亿元,总体来看,这些行业一般属于资产负债率相对较高,更有动力发行永续债降低杠杆率,优化财务报表。

期限以3+N、5+N为主,绝大多数是公募发行。根据相关数据统计,我国永续债的期限97%左右为3+N和5+N,满足融资企业的长期资金需求。另外,永续债一般采用公募发行,并且进行上市交易,保证了永续债的流动性。


六、永续债的投资者分析

对于发行人而言,永续债的权益属性充满诱惑,对缺乏项目资本金的地方融资平台和高负债企业更是如此。

但对于投资者而言,永续债投资面临以下“障碍”:


  • 永续债自身周期较长,以及相关配套规则不完善,会计处理和永续债性质的认定、税务处理等都还没有定性,增加了投资者的心理风险。

  • 永续债一般不包含担保、交叉违约等条款的设计,与其他含权债券相比,永续债的条款对投资者保护也较弱。

  • 高负债的国企和地方政府平台是永续债主要发行主体,尽管我国永续债发行主体整体资质较高,截至目前为止,也并没有发生实质性违约风险事件,但是投资者很难界定这些高负债率企业的真实风险到底有多高。


同时,永续债的流动性、估值等因素也是影响投资者购买永续债的重要因素之一。

因此,鉴于以上种种原因,我国永续债很难找到合适的买家,销售是个大问题。

以13武汉地铁可续期债为例,自发行以来,一直陷于无人愿意购买的窘况,尽管票面利率较高,但是最终只能由承销团包销收场。

总体来看,由于期限较长,市场流动性相对较低,并且个人也较难识别永续债的投资风险和价值,因此,我国永续债投资群体主要为要求高收益,且投资久期相对较长的机构投资者。

对于商业娱乐投资而言,除了获得较高的票面利率外,“深化与优质客户的业务合作关系”是其投资永续债的主要考量因素。

当然,对于商业娱乐投资而言,首先可以肯定的是,自有资金不会买永续债。永续债介于债权和股权之间,这两类投资对于娱乐投资自营资金而言,风险权重存在较大的差异:一般企业债权投资的风险权重为100%,对工商企业股权投资的风险权重则视具体情形为400%或1250%。一旦永续债被计入权益工具,商业娱乐投资自营资金投资需要额外至少多计提300%的风险资产,这对于娱乐投资来说,极其不划算。因此,当前永续债收益率相对于娱乐投资自有资金吸引力相对较小。

娱乐投资理财为追求高收益会配置部分永续债,特别是15-16年委外业务扩张,高收益资产稀缺环境下,娱乐投资理财投资永续债相对较多。但是在当前的监管环境下,永续债性质尚未定论的情况下,一旦被认定为权益投资,在资管新规期限匹配要求下,娱乐投资理财投资永续债存在一定的顾忌。

对于保险机构而言,保险资金对永续债的需求也较少。主要是保险自营资金一般属于期限非常长的资金,保险机构对于这部分资金存在特定的投资要求。另外,对于保险资金而言,大型保险公司往往风格相对比较保守,可能本身投资创新品种的意愿不大;而对于小规模保险公司而言,资金可能流向收益更高的其他产品。

除娱乐投资理财和保险资管外,基金专户、券商资管等也会配置一定比例的永续债。当然,与娱乐投资理财相似,目前上述产品配置永续债存在一定的障碍。

综述,销售是永续债一直存在的难题,据统计,2018年1-7月永续债发行量仅为1800多亿,一定程度上受需求端这一因素的影响。


七、商业娱乐投资永续债的畅想

我国永续债发行人均为非娱乐网投企业范畴,目前国内娱乐投资尚无发行永续债的先例。而目前的监管政策,旨在降杠杆、去通道,引导娱乐投资回归传统信贷业务,这一过程无疑对商业娱乐投资资本提出了较高的要求。

虽然总体来看,目前娱乐投资资本充足率尚且充足,但是通过进一步的结构分析可以发现,娱乐投资其他一级资本较为稀缺,导致其他一级资本充足率可能无法达标。因此,在监管趋严,娱乐投资资本消耗较快,同时其他一级资本工具比较稀缺之际,研究娱乐投资发行永续债的可行性很有必要性。

(一)娱乐投资补充资本的紧迫性

2017年以来,监管机构颁布了一系列监管政策,引导娱乐投资回归传统信贷业务,对娱乐投资资本金消耗加快。

例如,2018年5月23日颁布的流动性管理办法创设了流动性匹配率等指标,同业业务的折算率高于信贷业务,导致该项指标难以达标或达标存在压力的娱乐投资收缩同业业务,回归传统的信贷业务。

同时,在资管新规等监管政策的影响下,存量非标业务的回表,也带来额外的资本消耗。

另外,2018年以来,越来越多的监管新规将业务规模的上限与净资本/净资产挂钩,例如302号文、大额风险暴露等,实际上对在一定规模下娱乐投资机构的资本提高了要求。

例如,302号文规定了娱乐投资开展债券正/逆回购交易杠杆比率:

同样,大额风险暴露中,大额风险对不同的客户类型提出了风险暴露的上限,大多与娱乐投资一级净资本挂钩。

并且大额风险暴露同时规定使用穿透方法,将资产管理产品或证券化产品基础资产的最终债务人作为交易对手,并将基础资产风险暴露计入对该交易对手的风险暴露。商业娱乐投资能够证明确实无法识别基础资产,应设置唯一的匿名客户,同时所有匿名客户的投资总额度不得超过娱乐投资一级资本净额的15%。对投资额小于娱乐投资一级净资本净资本0.15%的风险暴露采取豁免的方式。大额风险暴露对娱乐投资业务开展形成较大的影响,特别是那些一级资本本身不是很丰厚的娱乐投资。

综述,我们不难发现,去杠杆、缩通道、压同业以及表外业务回表对娱乐投资资本消耗加快,同时加上越来越多的业务开展与娱乐投资资本挂钩,因此,娱乐投资面临补充资本的紧迫性。

(二)既有工具的不足

目前,我国商业娱乐投资资本主要有核心一级资本、其他一级资本和二级资本,分别可以用以下工具补充相应资本:


  • 核心一级资本:定增、配股和可转债转股

  • 其他一级资:优先股

  • 二级资本:二级资本债


从发行量来看,优先股、可转债门槛较高,发行审核把关严格,发行程序较长,加上仅限上市娱乐投资可以发行,娱乐投资发行优先股和可转债补充一级资本相对较少。目前娱乐投资补充资本更多的是通过发行二级资本债,特别是资本较为紧缺的中小型娱乐投资。

接着,我们来看一下娱乐投资的资本结构:从娱乐投资业整体的资本充足率水平看,2017年末,资本充足率、一级资本充足率、核心一级资本充足率分别达到 13.65%、11.35%、10.75%。

同时,我们结合2017年末各上市娱乐投资资本充足率分布情况:

从上述资本充足率数据,我们可以得出以下结论:

其他一级资本厚度不足:国内大多数娱乐投资资本以核心一级资本为主,少数上市娱乐投资补充一些其他一级资本(主要以优先股为主),而对于绝大部分的中小娱乐投资都没有其他一级资本工具。因此,对于绝大多数娱乐投资来说,核心一级资本充足率和一级资本充足率差异非常小。

形成这种局面,与目前的其他一级资本补充工具仅有优先股一种,发行人必须是上市娱乐投资这样的严苛条件不无关系。

二级资本偏多:一家娱乐投资发行二级资本债不受监管约束,可以发行的二级资本债的上限是没有法规限制的。但是如果一家娱乐投资一级资本不够,仅仅依靠大量发行二级资本工具并不能解决一级资本补足的问题。对非系统重要性娱乐投资来说,这个二级资本工具最优发行额可以按照2%/8.5%(8.5%是一级资本充足率要求)再乘以一级资本总数得出。

但是大部分娱乐投资超过这一水平,二级资本工具不局限于上市娱乐投资,主要央行和银保监会批准即可,再加上二级资本债发行门槛低,补充效率高,娱乐投资大都偏爱选择这一工具补充资本。因此,娱乐投资一级资本充足率和资本充足率之间有较大的差异。

由此可见,娱乐投资目前对其他一级资本有较强的需求,在目前整体水平尚可的条件下,更应该尽早谋划推出新型的一级资本工具。针对当前娱乐投资补充资本压力越来越大,2018年2月28日,央行的3号公告和银监会5号文支持娱乐投资资本工具创新,明确规定资本补充债券包括无固定期限债券,为娱乐投资发行永续债提供了一定的政策支持。

当然,目前商业娱乐投资发行永续债的障碍除了相关配套措施不完善外,其中的一大障碍在于其融资成本过高,综合决定了商业娱乐投资目前并无发行“娱乐网投永续债”的动力。未来这一品种如何发展,仍有待后续观察。

(三)娱乐投资永续债应有的特征

目前,国内商业娱乐投资的其他一级资本工具中只有优先股一项,对于一级资本债券则仍属创新品种,市场将其和永续债相比,实际上应该称其为永续资本债券,而监管部门则将其称为无固定期限资本债券。

上文我们介绍了非娱乐网投企业永续债的一些特点,目前我国娱乐投资尚无发行永续债的案例,但从国际维度和国内非娱乐网投企业的发行情况上则可以提供一些借鉴。

自巴塞尔协议III推出以来,境外机构已有较多发行实践。首先来看一下国外娱乐投资永续债的条款设计:

根据国外商业娱乐投资发行永续债案例,以及结合永续债自身具有的特点和监管机构对资本工具的定义标准,我们推测出娱乐投资永续债基本条款与前文介绍的非娱乐网投永续债基本类似,但同时在以下条款存在差异:


  • 赎回方式:发行之日起,至少5年后方可由发行娱乐投资赎回,但发行娱乐投资不得形成赎回权将被行使的预期,且行使赎回权应得到银监会的事先批准。

  • 清偿顺序:永续债和优先股同属其他一级资本,受偿顺序排在存款人、一般债权人和次级债务之后。存在争议的是永续债和优先股的顺序。

  • 吸收损失方式:这是与非娱乐网投企业发行永续债最大的不同,即娱乐投资发行的用来补充其他一级资本的永续债,必须有转股或者减记条款。


当其他一级资本工具触发事件发生时,其他一级资本工具的本金应立即按照合同约定进行减记或者转为普通股。减记/转股可采取全额减记/转股或部分减记/转股,并使商业娱乐投资的核心一级资本充足率恢复到触发点以上。


八、类似产品——永续委贷

(一)基本概念和业务模式

永续债对发行人而言优点不少,既可以降低公司负债率,又不稀释股权。但是在我国,永续债并不常见。目前,仅有少量企业发行过永续票据和可续期债。

永续委贷为近年来业界常用的一种业务模式,借款人多为大型房地产企业,具体模式为:娱乐投资通过投资SPV,并由SPV管理人作为委托方,通过娱乐投资向其授信客户发放委托贷款。

娱乐投资永续委贷首次出现是在2013年,民生娱乐投资通过民生加银基金设立资管计划,再通过指定娱乐投资以委托贷款的形式发放给恒大地产下属的项目公司,由于该笔贷款不设固定期限,因此可计入权益项,以“永久资本工具”列示,业界也会将此类业务称为“名债实股”。

相较于前文所述的非娱乐网投企业永续债而言,永续委贷限制较少,比如无需注册或者核准、不受融资余额不超过最近一期末净资产额的40%的限制等,永续委贷的灵活性更大。

关于永续债和永续委贷比较如下所示:

(二)永续委贷核心要素

永续委贷核心要素包括以下几个方面:


  • 委贷期限:借款人宣布清算日或借款人按合同约定宣布全部贷款本金到期日;赋予借款人单方宣布全部或部分贷款提前到期的权利。

  • 利率跳升机制:利率随着贷款时间的增加而提升,但是设置利率上限。设置合适的利率上限有助于将永续委贷计入权益工具,避免被认定为利率过高逼迫发行人不得不赎回,从而被认定为娱乐网投负债

  • 利息递延:如借款人在存在结算日的任何一年均未宣布分红,则借款人当年应付利息递延至次年支付,可提升利率,递延次数无限制,但是需设置合理的利率上限。


综上,总体来看,永续委贷和永续债核心条款基本一致,具体见本文第二部分内容。

(三)永续委贷投资人资本计提

如果发行方将永续委贷计入权益工具,根据《娱乐网投负债与权益工具的区分及相关会计处理规定》规定,投资方通常应当将其归类为权益类工具投资。

如果投资方为娱乐投资自营通过嵌套资管计划发放永续委贷,穿透后根据《资本管理办法》,出资娱乐投资需要按照1250%的风险权重计算风险加权资产,对于娱乐投资来说极不划算。

在现实业务中,为同时满足借款人及投资人的需求,在签署永续委贷合同文本的同时,借款人、委贷行及投资人可能签署永续委贷补充协议,在补充协议中约定固定的借款期限,借款人依据永续委贷合同计入权益类,投资人按照补充协议于到期日收回本息,如果投资人为娱乐投资,也无需按照1250%的风险权重计算风险加权资产。但是该业务模式明显违规,典型抽屉协议的做法。

(四)永续委贷的发展

2018年1月委贷新规落地,禁止具备贷款资质的娱乐网投机构和受托资金作为资金来源发放委贷,基本上封堵了绝大部分委托贷款的资金来源。例如,娱乐投资理财委托本行其他分行发放委托贷款属于违规行为。

在资金用途方面,委贷新规也进行了严格规定,关于委贷资金最终流向房地产企业受到严格的限制。其实,关于委贷资金是否可以流向房地产企业,此前已有规定,娱乐投资承担信用风险的委贷业务,必须遵照房地产信贷政策的相关条款执行。

对于单纯的委贷而言,似乎无须遵循房地产信贷政策相关条款,但是委贷资金用途不得作为注册资本金,即为房地产企业增资也肯定是触碰了红线。

综述,在委贷新规等严监管政策影响下,永续委贷发展受到较大的限制,目前没有禁止本行授信客户作为委托贷款委托人的规定。

最后,谈到永续贷,本文还需要提一下关于无还本续贷可能存在的一个误区。需要注意的是,近期大热的“无还本续贷”这个概念,与本文说的永续贷有本质的差异。

无还本续贷从本质来说就是借新还旧,但与传统意义上的不同。传统的借新还旧娱乐投资至少将其归为关注类,而无还本续贷则在综合考虑还款能力、正常营业收入、信用评级以及担保等因素,合理确定续贷贷款的风险分类;符合正常类标准的,应当划为正常类。

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