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干货 | 一文读懂永续债
2018-12-25 来源:华夏资本联盟 潘捷固定收益与资产配置研究 潘捷 王清
摘要:我国永续债指可延期或无固定偿还期限附带赎回权的各类债券,目前永续债涉及的债券种类包括企业债、公司债、中票、定向工具等,从发行数量来看,主要为中票,占比75%左右,其次是公司债,占比16%左右。

目录

一、永续债市场概况

1.1 永续债市场快速扩容

1.2 发行期限

1.3 发行主体以中高等级为主

1.4 永续债对发行人而言,可降低资产负债率

1.5 永续债的主要投资者

二、如何挑选永续债?

2.1 永续债有哪些特殊条款?

2.2 永续债溢价的影响因素

2.3 挑选永续债需要关注的一些点


一、永续债市场概况

1.1 永续债市场快速扩容

我国永续债指可延期或无固定偿还期限附带赎回权的各类债券,目前永续债涉及的债券种类包括企业债、公司债、中票、定向工具等,从发行数量来看,主要为中票,占比75%左右,其次是公司债,占比16%左右。

自2013年发行国内第一只永续债起,15年以来永续债市场快速扩容。截至2018年11月,今年永续债发行规模近5000亿,市场上非娱乐网投企业永续债的存续规模已超1.5万亿元,债券数量超1000只。

从2017年8月开始,永续债开始陆续进入首次赎回和延期的行权期,截至2018年11月,共有75期永续债完成偿付,合计金额约1226亿元。由于永续债的发展起步较晚,永续的到期偿付高峰集中在2020-2021年。



1.2 发行期限

永续债的发行期限可分为2+N、3+N、5+N、6+N、7+N、10+N,发行人有权利选择在第2、3、5、6、7、10年度选择延期,不行使赎回权(9+N、12+N、15+N以3年为重定价周期,20+N以5年为重定价周期)。从发行数量来看,永续发行期限以3+N和5+N为主,分别占比56%左右和41%左右,其余期限占比非常少。


1.3 发行主体以中高等级为主

以1116只已发行的永续债作为样本,从发行人主体评级来看,大部分集中于AAA和AA+的高等级资质,AAA评级占比57%,AA+评级31%,AA占比12%。

从企业性质来看,地方国企和央企的占比达94%左右。

从行业分布来看,永续债的行业分布集中在建筑装饰、综合、交运、公用事业、采掘等重资产行业,这部分行业的资产负债率基本在50%以上。




1.4 永续债对发行人而言,可降低资产负债率

根据《企业会计准则第22 号——娱乐网投工具确认和计量》、《企业会计准则第37 号——娱乐网投工具列报》以及20143月财政部印发的《娱乐网投负债与权益工具的区分及相关会计处理规定》(简称“补充规定”),企业发行的娱乐网投工具同时满足下列条件的,应当将该娱乐网投工具分类为权益工具1、该娱乐网投工具应当不包括交付现金或其他娱乐网投资产给其他方,或在潜在不利条件下与其他方交换娱乐网投资产或娱乐网投负债的合同义务;2、将来须用或可用企业自身权益工具结算该娱乐网投工具。

因此,永续债在满足一定条件的情况下可计入权益。1、合同中须约定发行人拥有续期选择权和赎回选择权。2、合同中须约定发行人可以无条件、无限次推延付息;如有强制付息事件条款,则该事件应可由发行人控制是否发生。3、没有担保条款。4、合同中没有或有结算条款,如果合同存在或有结算条款,须满足下述条件任一:1) 要求以现金、其他娱乐网投资产或以其他导致该工具成为娱乐网投负债的方式进行结算的或有结算条款几乎不具有可能性,即相关情形极端罕见、显著异常或几乎不可能发生。2) 只有在发行方清算时,才需以现金、其他娱乐网投资产或以其他导致该工具成为娱乐网投负债的方式进行结算。5、合同中约定仅发行人拥有赎回选择权,持有人没有回售权。

在会计处理上,永续债发行人可将其计入所有者权益表中的“其他权益工具”科目。在利息处理上,《补充规定》规定,永续债利息支出应当作为发行企业的利润分配,因此永续债的利息计提和支付在所有者权益变动表中体现,而不在利润表中体现。

对于发行人而言,大多将永续债归类为权益工具,可以财务报表,降低资产负债率。根据永续债国企发债主体的年度资产负债率来看,平均资产负债率从2015年开始大幅下降。


1.5 永续债的主要投资者

永续债的需求主要来源于保险资管,券商资管和基金专户等,商业娱乐投资的需求较弱。

商业娱乐投资:对于娱乐投资自营而言,永续债被列入权益工具,投资较少。对于娱乐投资资管而言,在《资管新规》出台后,对于娱乐投资理财在穿透检查、期限错配风险、风险资本计提方面提出了更高要求,娱乐投资理财负债端期限一般在3至9个月,而永续债仍按最近一个行权日计算剩余期限,若发行人选择续期,则理财产品面临较大的流动性和利率波动风险。

保险机构:从资产负债匹配的角度,险资由于负债端久期较长,是最适宜配置永续债的机构,保险资管也是配置永续债的主力之一。

公募专户和券商资管:公募基金在负债端相对稳定的情况下,也会参与永续债,但总体体量相对较少,公募基金专户和券商资管是配置永续债的主力之一。

二、如何挑选永续债?2.1 永续债有哪些特殊条款?

一般来看,永续债具有权益性质,在清偿顺序、期限和赎回条款、票面和重置条款、利息延迟支付、担保状况和违约等方面与一般的信用债不同。

1)发行人有赎回权和延期选择权:在无约定到期日的情况下,发行人可以在约定时间段内赎回永续债,否则就长期存续;若在有约定到期日的情况下,发行人也可以选择无限期延长债券到期日。两种方式只是表述上不同,只要发行人不选择主动赎回,永续债即可以无限续期。

2)发行人可以持续递延支付利息:除非发生强制性付息事件,发行人可以递延其应付利息至以后期限,且不受递延支付利息次数的限制,并且利息递延不被认定为发行人违约。在下个利息支付日,若发行人继续选择延后支付,则上述递延支付的金额产生的复息将加入已经递延的所有利息及其孳息中继续计算利息。若发行人选择递延支付利息,则直至已递延利息及其孽息全部清偿完毕,不得向普通股股东分红、不得减少注册资本。

部分永续债还设置了利息递延的惩罚性条款,如若发行人在某一计息年度末递延支付利息,则每递延支付一次,当期债券的票面利率将上调。如已经公告的利息延期的“15中城建MTN002”就有利息递延的惩罚性条款,而“17凤凰MTN002”则没有。


3)永续债具有利率跳升机制。

永续债有不同的续作期,首次重定价周期(初始发行)的当期票面利率即为发行利率,即当期基准利率+初始利差(即初始利差为首次发行时票面利率与当期基准利率的差值,并且保持不变;基准利率一般为同期限国债收益率)。如果发行人选择续期,则需要调整票面利率,为了给予投资者补偿,通常具有