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干货 | 一文读懂永续债
2018-12-25 来源:华夏资本联盟 潘捷固定收益与资产配置研究 潘捷 王清
摘要:我国永续债指可延期或无固定偿还期限附带赎回权的各类债券,目前永续债涉及的债券种类包括企业债、公司债、中票、定向工具等,从发行数量来看,主要为中票,占比75%左右,其次是公司债,占比16%左右。

目录

一、永续债市场概况

1.1 永续债市场快速扩容

1.2 发行期限

1.3 发行主体以中高等级为主

1.4 永续债对发行人而言,可降低资产负债率

1.5 永续债的主要投资者

二、如何挑选永续债?

2.1 永续债有哪些特殊条款?

2.2 永续债溢价的影响因素

2.3 挑选永续债需要关注的一些点


一、永续债市场概况

1.1 永续债市场快速扩容

我国永续债指可延期或无固定偿还期限附带赎回权的各类债券,目前永续债涉及的债券种类包括企业债、公司债、中票、定向工具等,从发行数量来看,主要为中票,占比75%左右,其次是公司债,占比16%左右。

自2013年发行国内第一只永续债起,15年以来永续债市场快速扩容。截至2018年11月,今年永续债发行规模近5000亿,市场上非娱乐网投企业永续债的存续规模已超1.5万亿元,债券数量超1000只。

从2017年8月开始,永续债开始陆续进入首次赎回和延期的行权期,截至2018年11月,共有75期永续债完成偿付,合计金额约1226亿元。由于永续债的发展起步较晚,永续的到期偿付高峰集中在2020-2021年。



1.2 发行期限

永续债的发行期限可分为2+N、3+N、5+N、6+N、7+N、10+N,发行人有权利选择在第2、3、5、6、7、10年度选择延期,不行使赎回权(9+N、12+N、15+N以3年为重定价周期,20+N以5年为重定价周期)。从发行数量来看,永续发行期限以3+N和5+N为主,分别占比56%左右和41%左右,其余期限占比非常少。


1.3 发行主体以中高等级为主

以1116只已发行的永续债作为样本,从发行人主体评级来看,大部分集中于AAA和AA+的高等级资质,AAA评级占比57%,AA+评级31%,AA占比12%。

从企业性质来看,地方国企和央企的占比达94%左右。

从行业分布来看,永续债的行业分布集中在建筑装饰、综合、交运、公用事业、采掘等重资产行业,这部分行业的资产负债率基本在50%以上。




1.4 永续债对发行人而言,可降低资产负债率

根据《企业会计准则第22 号——娱乐网投工具确认和计量》、《企业会计准则第37 号——娱乐网投工具列报》以及20143月财政部印发的《娱乐网投负债与权益工具的区分及相关会计处理规定》(简称“补充规定”),企业发行的娱乐网投工具同时满足下列条件的,应当将该娱乐网投工具分类为权益工具1、该娱乐网投工具应当不包括交付现金或其他娱乐网投资产给其他方,或在潜在不利条件下与其他方交换娱乐网投资产或娱乐网投负债的合同义务;2、将来须用或可用企业自身权益工具结算该娱乐网投工具。

因此,永续债在满足一定条件的情况下可计入权益。1、合同中须约定发行人拥有续期选择权和赎回选择权。2、合同中须约定发行人可以无条件、无限次推延付息;如有强制付息事件条款,则该事件应可由发行人控制是否发生。3、没有担保条款。4、合同中没有或有结算条款,如果合同存在或有结算条款,须满足下述条件任一:1) 要求以现金、其他娱乐网投资产或以其他导致该工具成为娱乐网投负债的方式进行结算的或有结算条款几乎不具有可能性,即相关情形极端罕见、显著异常或几乎不可能发生。2) 只有在发行方清算时,才需以现金、其他娱乐网投资产或以其他导致该工具成为娱乐网投负债的方式进行结算。5、合同中约定仅发行人拥有赎回选择权,持有人没有回售权。

在会计处理上,永续债发行人可将其计入所有者权益表中的“其他权益工具”科目。在利息处理上,《补充规定》规定,永续债利息支出应当作为发行企业的利润分配,因此永续债的利息计提和支付在所有者权益变动表中体现,而不在利润表中体现。

对于发行人而言,大多将永续债归类为权益工具,可以财务报表,降低资产负债率。根据永续债国企发债主体的年度资产负债率来看,平均资产负债率从2015年开始大幅下降。


1.5 永续债的主要投资者

永续债的需求主要来源于保险资管,券商资管和基金专户等,商业娱乐投资的需求较弱。

商业娱乐投资:对于娱乐投资自营而言,永续债被列入权益工具,投资较少。对于娱乐投资资管而言,在《资管新规》出台后,对于娱乐投资理财在穿透检查、期限错配风险、风险资本计提方面提出了更高要求,娱乐投资理财负债端期限一般在3至9个月,而永续债仍按最近一个行权日计算剩余期限,若发行人选择续期,则理财产品面临较大的流动性和利率波动风险。

保险机构:从资产负债匹配的角度,险资由于负债端久期较长,是最适宜配置永续债的机构,保险资管也是配置永续债的主力之一。

公募专户和券商资管:公募基金在负债端相对稳定的情况下,也会参与永续债,但总体体量相对较少,公募基金专户和券商资管是配置永续债的主力之一。

二、如何挑选永续债?2.1 永续债有哪些特殊条款?

一般来看,永续债具有权益性质,在清偿顺序、期限和赎回条款、票面和重置条款、利息延迟支付、担保状况和违约等方面与一般的信用债不同。

1)发行人有赎回权和延期选择权:在无约定到期日的情况下,发行人可以在约定时间段内赎回永续债,否则就长期存续;若在有约定到期日的情况下,发行人也可以选择无限期延长债券到期日。两种方式只是表述上不同,只要发行人不选择主动赎回,永续债即可以无限续期。

2)发行人可以持续递延支付利息:除非发生强制性付息事件,发行人可以递延其应付利息至以后期限,且不受递延支付利息次数的限制,并且利息递延不被认定为发行人违约。在下个利息支付日,若发行人继续选择延后支付,则上述递延支付的金额产生的复息将加入已经递延的所有利息及其孳息中继续计算利息。若发行人选择递延支付利息,则直至已递延利息及其孽息全部清偿完毕,不得向普通股股东分红、不得减少注册资本。

部分永续债还设置了利息递延的惩罚性条款,如若发行人在某一计息年度末递延支付利息,则每递延支付一次,当期债券的票面利率将上调。如已经公告的利息延期的“15中城建MTN002”就有利息递延的惩罚性条款,而“17凤凰MTN002”则没有。


3)永续债具有利率跳升机制。

永续债有不同的续作期,首次重定价周期(初始发行)的当期票面利率即为发行利率,即当期基准利率+初始利差(即初始利差为首次发行时票面利率与当期基准利率的差值,并且保持不变;基准利率一般为同期限国债收益率)。如果发行人选择续期,则需要调整票面利率,为了给予投资者补偿,通常具有利率跳升机制。

我们以已发行的842只公募永续中票为样本,总结了目前有三种常见的利率跳升机制:

第一类,目前市场上主流的利率跳升形式是从第二个重定价周期开始,当期票面利率=当期基准利率+初始利差+跳升基点。在未来的存续期内,永续债会在每一个重定价周期中变动当期的基准利率,这种利率跳升方式相当于在以后每个重定价日固定上浮基点。大约90%的永续债采用这种利率跳升方式。

第二类,即从第二个重定价周期开始,当期票面利率=上期票面利率+跳升基点。这种利率跳升方式相当于持续累加上浮基点。采用这种利率跳升方式的永续中票占比不到10%。

第三类,即在前X个重定价周期中,当期票面利率=当期基准利率+初始利差,直到从X+1个重定价周期开始才开始上浮基点,即当期票面利率=当期基准利率+初始利差+跳升基点。采用这种利率跳升方式的永续债非常少,但需特别注意,这类型永续债在前X个重定价周期内并未设利率提升机制,重置后票面利率可能低于发行利率。

跳升基点通常为300bp左右,从样本统计来看,跳升基点的高低由发行人自行确定,与发行主体评级、债券期限并无明显相关性。




4)永续债清偿顺序无次级属性:目前我国永续债通常在募集说明书中约定,永续债券在破产清算时的清偿顺序等同于发行人所有其他待偿还债务融资工具(或负债),即在在破产清偿顺序上等同于普通债券,优先于优先股和普通股。

2.2 永续债溢价的影响因素

目前,3年期永续中票的票面利率较一般中票有70-100bp左右的溢价。从11月来看, 3YAAA永续中票平均票面利率为5.10%,AA+为6.42%,AA为6.9%,而一般的3YAAA中票票面利率为4.42%、AA+为5.39%、AA为6.31%。AAA、AA+、AA等级的永续债票面利率较一般的同期限中票分别有68bp、103bp、69bp的溢价。


目前,上市公司发行的3年期永续中票的票面利率较一般中票仅有20-60bp的溢价。上市公司由于可以看到过往分红情况,若过去一年有分红历史,符合永续债的强制付息条件,避免了发行人递延付息的情况,因此,上市公司的永续债相对溢价较低。目前来看,上市公司发行的3YAAA永续中票平均票面利率为4.61%,AA+为5.95%,分别较一般同期限同等级的中票有19bp、56bp的溢价。



从利率重置机制上看,跳升基点越低,相当于发行人的续期成本越低,因此发行溢价相对较高。以11月发行的18只3Y永续中票样本为例,发行人均为AAA评级的非上市国企,平均发行利率为5.07%,但“18兖矿MTN013”“18兖矿MTN014”“18中建四局MTN002“”18中建七局MTN002”这四只永续债的发行利率明显高于均值,这四只永续债在第二个重定价周期的跳升基点均设为200bp,其余债券均为300bp。



据了解,由于目前绝大部分永续债均在第二重定价日行使赎回权,中债对“永续债”的估值期限均是以最近一个行权日来计算。如“3+N”的永续中票,其剩余期限默认为3年。若行权日时发行人未行使赎回权,选择继续续期3年,则行权日时,将以重置后的票面利率重新进行估值、剩余期限仍以3年进行计算。因此,对于可能选择续期的永续债,一般在临近行权日时估值有较大波动。

随着永续债市场存量规模增加以及市场认可度的提升,永续债的流动性溢价趋于下降,目前永续债换手率略低于一般中票。自2018年以来,我们以“当月债券成交量/成交债券的发行总额”作为换手率,通过计算,我们发现永续债的换手率略低于中票。随着永续债市场存量规模提升,整体市场流动性也有提升。


2.3 挑选永续债需要关注的一些点

永续债对于投资者的吸引力在于高评级、高票息,但由于永续债的特殊条款对投资者的保护较弱,投资者面临最大的风险就是本金、利息偿付时间的不确定性。从2017年11月开始,已陆续出现10只永续债选择展期或递延支付利息,通过比较分析,我们认为挑选永续债主要可以从如下三方面着手:


第一、选择信用资质好的发行人。从永续债发行主体的外部评级来看,主体资质是相对优质,大部分都是中高等级的发行人,集中于建筑装饰、综合、交通运输、公用事业、采掘这几大行业。建议挑选信用资质较优的发行人,定性考量指标包括行业景气度、企业在行业中地位、企业再融资能力等、定量考量指标包括公司的各类财务数据指标、娱乐投资授信额度及使用情况等。



第二、重点关注利率跳升机制,选择从第二个重定价周期就有跳升基点的永续债,跳升基点越大,越能促使发行人行使赎回权。由于少数永续债的利率跳升机制并非从第二个重定价周期就设置跳升基点,可能出现重置后票面利率较新发债券成本更低的情况,这类型发行人虽然信用资质好,但也极有可能选择不赎回。

如北京首都创业集团、国家电力投资集团和北大荒集团,均为AAA评级的地方国企或央企。但是,第二个重定价周期均没有跳升基点,重置后票面利率反而降低,因此发行人仍选择续期。根据募集说明书,发行人约定第二个重定价周期的票面利率均仍为当期基准利率加上初始利差,并没有跳升基点,基准利率主要以shibor和同期限国债利率为主,基准利率大幅下行后,发行人续期后重置的票面利率不仅低于发行利率,较信用债市场收益率相比,融资成本也有所下降。


第三、建议关注分红概率较大的行业公司。

以申万一级行业为标准,根据2015-2017年三年平均的上市公司分红数量占比来看,娱乐投资、交通运输、计算机、建筑装饰、非银娱乐网投、医药生物这些行业的分红企业数量占全行业的比重高达80%以上,其中,交通运输、建筑装饰也是发行永续债的最主要行业。根据细分行业来看,交通运输中从事机场、公交、港口、物流、高速公路的分红占比更高,航空运输和航运领域则较低;建筑装饰中从事专业工程、基础建设、装修装饰的分红占比更高,园林工程则较低。

永续债发行主体中约17%为上市公司。上市公司发行的永续债溢价相对较低,永续中票平均较同期限同评级的一般中票溢价70-100bp,上市公司发行的永续中票溢价仅20-60bp。

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