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一文看懂个人住房抵押贷款支持证券
2018-12-27 来源:国金证券研究所 华夏资本联盟
摘要:个人住房抵押贷款资产支持证券(简称“RMBS”)是指在中国境内,娱乐投资业娱乐网投机构或者公积金管理中心作为发起机构,将个人住房抵押贷款信托给受托机构,由受托机构以资产支持证券的形式向投资机构发行受益证券,以该个人住房抵押贷款所产生的现金支付资产支持证券收益的证券化融资工具。

1、什么是个人住房抵押贷款支持证券?

个人住房抵押贷款资产支持证券(简称“RMBS”)是指在中国境内,娱乐投资业娱乐网投机构或者公积金管理中心作为发起机构,将个人住房抵押贷款信托给受托机构,由受托机构以资产支持证券的形式向投资机构发行受益证券,以该个人住房抵押贷款所产生的现金支付资产支持证券收益的证券化融资工具。作为基础资产的个人住房抵押贷款,是借款人购、建、修住房时以所购住房和其他具有所有权的财产作为抵押或质押,或由第三人为其贷款提供保证并承担连带责任,向娱乐投资或住房公积金管理中心申请的一种贷款方式。个人住房抵押贷款包括商业性个人住房抵押贷款、公积金住房抵押贷款和个人住房组合贷款。




对RMBS的发起人来说,个人住房抵押贷款证券化最主要的作用是盘活存量资产、提高资产使用效率、降低娱乐投资体系风险和公积金管理中心的流动性风险。具体来说,对商业娱乐投资而言,发行RMBS可以实现娱乐投资风险资产出表,在娱乐投资信贷规模受到控制及其他监管条件约束下盘活住房抵押贷款、腾出信贷额度,有助于娱乐投资提高资产使用效率;对公积金管理中心来说,发行RMBS能够缓解其资金流动性风险。在部分地区,公积金贷款发放额和提取额增长较快,出现了公积金现金流量入不敷出的现象,流动性较为紧张,通过公积金RMBS来盘活存量资金可以缓解公积金资金的流动性风险。

而从投资者角度来看,RMBS的入池资产分散性较高,发行利率与短融中票通常具有一定的利差,存在一定的配置价值。

2、RMBS在我国的发展历程

我国自2005年开展信贷资产证券化试点以来,2005年和2007年分别成功发行了两单RMBS产品,分别是中国建设娱乐投资股份有限公司发起的建元2005年第一期个人住房抵押贷款资产支持证券和建元2007年第一期个人住房抵押贷款资产支持证券。2008年受到国外娱乐网投危机的不利影响,RMBS业务曾一度暂停。直到2014年,我国才重新发行了第三单RMBS产品——中国邮政储蓄娱乐投资股份有限公司发起的邮元2014年第一期个人住房抵押贷款资产支持证券。此后,RMBS发行期数和发行总额迅猛增长。

2015年开始,RMBS的发行量开始增加。2015~2018年,RMBS分别发行了10期、20期、19期和54期。发行规模从15年的329.43亿元增加到18年的5,729.59亿元,年复合增长率达159%。近年来,RMBS发行金额占信贷资产证券化总发行金额的比重也在不断上升,2015年,RMBS的总发行规模占娱乐投资间信贷资产证券化总发行规模的8.12%,2018年,该比重已提升至62.63%,RMBS已经成为娱乐投资间信贷资产证券化市场的重要组成部分。



2018年共发行RMBS产品54期,单期平均发行金额为108亿元,其中由中国建设娱乐投资发起的——建元2018年第二十一期个人住房抵押贷款资产支持证券发行规模最大,达168亿元。从发起机构来看,中国建设娱乐投资股份有限公司发行较多,共发行RMBS产品22期,发行规模达2,421亿元,其次是中国工商娱乐投资股份有限公司,共发行16期RMBS产品,发行规模合计为2,042亿元。从优先级占比来看,各RMBS产品优先级占比较为均衡,平均为87.10%。




3、RMBS的基础资产分析

3.1、RMBS基础资产的特点

与其他类型的信贷资产证券化相比,RMBS基础资产具有分散性高、剩余期限长、信用质量较好、抵质押率高和同质化程度高等特点。RMBS平均入池笔数为36,354笔,基础资产分散性程度远高于其他类型的信贷证券化产品,具体来说:

RMBS基础资产的贷款剩余期限较长。已发行的RMBS产品中贷款加权平均剩余期限为122.09个月,宏观环境对其影响程度较大,一般情况下,期限越长,借款人所面临的外部风险也越大,其违约的可能性也越高,住房贷款一般采取浮动利率计息方式,期限越长,市场利率的波动对入池资产的影响的不确定性就越大。

RMBS基础资产的抵质押率较高。个人住房抵押贷款都有所购住房和其他具有所有权的财产作为抵押或质押。一般,抵质押率越高,回收率越高,借款人一

旦出现违约,娱乐投资或公积金管理中心可以通过处置抵质押物来减少损失。

RMBS基础资产信用质量较好。一般来看,个人住房抵押贷款的不良率远低于其他贷款,故个人住房抵押贷款属于娱乐投资的优质贷款,其固有的低风险也使其贷款利率一般低于其他贷款的利率。

RMBS基础资产同质化程度高。个人住房抵押贷款的合同条款比较相似,抵押贷款的同质化程度较高,这使得住房抵押贷款成为较好的证券化基础资产,对其进行分析时可以不必逐笔分析,而是根据历史数据和一些定性因素建立历史违约模型,从而评估其基础资产的信用风险。



3.2、商业性RMBS与公积金RMBS有何不同?

RMBS主要在娱乐投资间市场发行,发起机构主要分为商业性娱乐投资和各地住房公积金管理中心。截止2018年12月18日,娱乐投资间市场一共发行99期商业性RMBS和7期公积金RMBS,发行总规模分别为8,826.41亿元和416.77亿元。

公积金RMBS与商业性RMBS的基础资产都具有分散性高、剩余期限长和同质化程度高等特点。但公积金RMBS与商业性RMBS相比,也具有以下区别:

住房公积金贷款逾期率更低。公积金发放住房贷款程序相对普通商业性住房贷款更为复杂,其要求也更加严格,且对贷款额度的上限有要求;同时,借款人的公积金缴纳额对贷款余额有一定的覆盖作用,因此,公积金RMBS逾期率一般低于商业性RMBS的逾期率。

住房公积金贷款提前还款率较低。住房公积金贷款的贷款利率一般低于商业性住房贷款,故借款人提前还款意愿不强,一般情况下,住房公积金贷款提前还款率低于商业性住房贷款提前还款率。

公积金RMBS基础资产地区集中度更高,区域特征更明显。公积金贷款的借款人一般是用来购买当地住房,故入池贷款一般会集中在同一个城市,地区集中度一般高于商业性住房贷款,公积金住房贷款带有很强的区域特征。因此分析公积金贷款的风险时,需关注当地经济和房地产行业发展状况。

加权平均贷款利率较低。一般首套房公积金贷款均执行公积金贷款基准利率,二套房贷款利率有所提高。从整体上看,公积金贷款利率低于商业性住房贷款利率。

公积金RMBS与商业性RMBS相比,交易结构一般有多种增信措施。公积金RMBS因为资产端利率低、贷款期限长,故有一定的负利差压力,为了缓解这种负利差压力,通常会设置一些额外的增信措施,例如设置超额抵押和延长证券的封包期等增信措施。

公积金贷款可能存在保证资产,而非抵押资产。我国部分公积金管理中心在发放贷款的时候需要有担保公司提供担保,例如由上海市公积金管理中心发起的沪公积金2015年第一期2号个人住房贷款资产支持证券(以下简称“15沪公积金2”),其基础资产中每笔贷款均以“置业担保”承担连带保证责任作为担保形式,个人以购买的房屋作为抵押物向“置业担保”提供反担保,这时需要关注担保人主体的信用风险。

3.3、RMBS基础资产分析方法

由于RMBS涉及的基础资产笔数众多,分散化程度很高,逐一对基础资产每笔贷款进行评估有较大难度,因此一般通过分析静态资产样本池历史数据,同时重点关注影响资产池信用状况的指标如违约率、损失率、早偿率等对资产池整体信用进行分析。

3.3.1、静态资产样本池历史分析

评级机构一般根据原始权益人提供的历史数据构建静态样本池来估计拟证券化的资产池的信用状况。通过对样本池的历史数据进行分析,推算出贷款状态转移情况,进而估算出资产池的预期违约比率和预期损失率。一般而言,静态样本池的历史数据越多,跨期限越长,其对拟证券化资产池的模拟程度就越高。但需要注意静态样本池与拟证券化的资产池在利率、期限以及宏观条件下存在些许差异,这会导致估算的结果存在差异,因此在实际中需要对参数进行适当的调整。

3.3.2、基础资产的重要指标分析

RMBS基础资产除了分析静态资产池外,还需要重点关注违约率、损失率、早偿率等指标。通过对静态资产池分析,可以估算出预期违约率,同时,我们还需要关注借款人的年龄分布、初始贷款价值比、贷款账龄、剩余期限、区域集中度、损失率和早偿率等因素对违约率的影响。



3.3.3、抵押物与担保

贷款担保和抵押物的价值以及转让登记、处置问题对损失率的影响非常大。首先,根据《担保法》,城市房地产抵押财产采取登记要件主义,即抵押登记为抵押权的生效要件。目前,建设部已专门发布了《关于个人住房抵押贷款证券化涉及的抵押权变更登记有关问题的试行通知》,允许发起机构和受托机构共同到相关房地产管理部门申请批量办理相关的个人住房抵押贷款附属抵押权变更登记手续。但是,抵押权、抵押预告登记权益未完成转移变更可能会对债权的回收进度和金额产生影响,从而造成损失。其次关于抵押物的处置,个人住房抵押贷款债权履行期限届满而债务人未能履行债务的,商业娱乐投资通过实现抵押权的处置而获得清偿。实现抵押权,既可以通过与抵押人协议以抵押物折价、拍卖或者变卖抵押物,也可以通过司法救济的方式,抵押物实现的所得一般优先偿还抵押权人,或者按照抵押登记的先后顺序受偿,处于同一受偿顺位的,按照债权比例清偿。最后,需要关注保证人担保。公积金贷款除了房产抵押,也有部分是采取保证人担保的形式贷款。入池资产是保证担保形式的贷款,应关注担保主体的信用。

4、RMBS的交易结构分析

4.1、基本交易结构

RMBS的交易结构与一般的信贷资产证券化产品的交易结构基本相似。我们以18建元1为例来简要介绍RMBS的交易结构。

建设娱乐投资作为发起机构以部分个人住房抵押贷款作为信托财产委托给受托人,以建信信托有限责任公司为受托人,设立特殊目的信托并向投资者发行RMBS,发行人与发起机构、主承销商签署《主承销协议》,主承销商再与承销团员签署《承销团协议》,组建承销团对资产支持证券(向发起机构定向发行的资产支持证券除外)进行销售。建信资本管理有限责任公司为整个信托项目提供财务顾问工作。信托有效期内,受托人委托贷款服务机构对信托财产的日常回收进行管理和服务。对于信托财产所产生的现金流,受托人委托资金保管机构提供资金保管服务。



4.2、现金流分配机制

RMBS产品的现金流分配顺序与一般的信贷证券化产品大致相同,主要为:(1)税收和规费;(2)各参与机构的报酬;(3)按照优先顺序,分别偿还优先级证券利息;(4)按照优先顺序,分别偿还优先级证券本金;(5)偿付次级证券本息。不同的产品的现金流分配顺序大同小异,在分析时要具体产品具体分析。





5、RMBS的增信措施分析

5.1、优先/次级结构的设置

分层结构是ABS最基本的一个信用增级方式,同样,RMBS产品也通过设计优先次级结构来进行内部增信。一般情况,次级证券厚度越高,对优先级的信用支持程度越高,但是当基础资产出现严重违约时,优先级证券依然面临本息损失的风险。2018年发行的RMBS产品的平均优先级占比为87.10%。

5.2、储备账户设置

RMBS产品中一般会设置储备账户,商业性RMBS一般设置“信托(税收)储备账户”,公积金RMBS一般设置“信托(服务转移和通知)储备账户”。有些RMBS既设置了信托(税收)储备账户,又设置了信托(服务转移和通知)储备账户。

5.3、强制性赎回条款

在一些公积金RMBS产品中,为了缓解负利差风险,产品中设计强制赎回不合格资产条款,这在一定程度上提高了违约回收率,增加了基础资产的信用。但需要注意的是,赎回条款的增信效果与发起机构的信用级别相关,当发起机构的信用级别远低于优先级证券的信用级别,增信效果一般。

5.4、超额抵押

超额抵押是指资产池余额超出资产支持证券本金金额的部分,超出部分的额外贷款资产产生的回收款将被用于弥补贷款违约损失及因低利率贷款造成的利息回收款的不足。公积金RMBS可能会存在负利差风险,故其一般会设置超额抵押增信措施来覆盖证券的本息支付。当发行的资产支持证券的本金余额偿付速度快于贷款本金的偿付速度,超额抵押相对于资产池余额的比例将会逐渐增加。

5.5、超额利差

资产池加权平均利率在扣除相关发行成本后,高于优先级证券的票面利率之间的差额为超额利差。一般商业性RMBS会设置超额利差来对优先级证券提供信用支持,公积金RMBS由于本身资产端和发行端存在负利差的风险,超额利差效果并不明显。总体上看,RMBS的超额利差一般较小,提供的信用支持有限。

5.6、触发机制安排

RMBS交易结构中一般会设计触发安排,一旦触发事件发生,则触发机制就会启动,现金流分配顺序将重新安排。RMBS产品中包括加速清偿事件、权利完善事件和违约事件,大部分RMBS产品都包括加速清偿事件和违约事件触发安排。触发机制的设计,可以在一定程度上缓解优先级证券的风险,为其提供一定的信用支持。

6、RMBS的风险关注要点

6.1、基础资产相关风险

基础资产信用风险主要关注违约率、损失率和早偿率等指标。因入池资产贷款期限长,故入池资产债务人受外部的影响较大,现金流具有很大的不确定性。通过使用静态资产池模拟证券化资产池,通过对历史数据分析,估算出违约概率分布,同时,根据一些定性因素调节参数,以更好的反应资产池中的信用风险。决定损失率最大因素是抵押物或者担保主体的信用级别,抵押物价值越高,所处地区房地产发展前景越好,损失率则越低,故应重点关注抵押物(房产)价值的波动风险和宏观经济的变化;同时,一些公积金RMBS入池资产为担保资产,保证担保人承担连带责任,故需要关注担保主体的信用,其信用级别与损失率成负相关关系。因为RMBS入池资产期限较长,早偿现象普遍存在,借款人提前还款,一方面可以减少证券违约率,但另一方面会减少未来现金流的流入,从而减少投资者收益;投资者在分析的时候可以关注交易结构是否有早偿风险缓释条款。

区域风险。RMBS入池资产相对集中,公积金RMBS基础资产地区集中度相较商业性RMBS更高,区域特征更明显。区域房地产行业的发展可能受到市场行情、相关政策、居民收入水平以及经济整体发展情况的影响。人口增长放缓以及自然灾害等不利因素也可能增加借款人发生违约行为的可能性。

利率风险。RMBS在存续期内的价格会受到利率的影响。受宏观经济形势和国家货币政策等影响,市场利率存在一定的波动。同时,利率也是影响提前还款的一个较大的影响因素,一般利率越低,提前还款率越高。

国家房地产政策调控风险。国家相关政策会直接影响房地产价格,可能会导致RMBS资产池内抵押物价值的波动。

6.2、交易结构风险

交易结构风险主要包括抵押权变更风险、抵消风险、混同风险、后备服务机构缺位风险等,重点是抵押权变更风险。信托生效后,由于未办理抵押权的转让变更登记手续,在触发个别通知事件而需将抵押权转移至受托人时,可能因各方面的原因导致无法完成转移登记手续,从而受托人可能会无法及时、顺利处置抵押权,造成信托财产的损失。部分公积金RMBS入池资产包括商业娱乐投资和公积金管理中心联合发放的组合贷款,组合贷款入池,则可能会涉及到抵押物权属的问题。

抵消风险是指入池资产的债务人以其对原始权益人的债权依法行使抵消权,使已经转让给信托机构的信托财产遭受损失的风险。故针对此风险,应关注交易结构是否有防范抵消风险的缓释措施。

混同风险指贷款服务结构将信托财产与自有财产混同的风险,一旦其破产,信托财产可能会遭受损失,故应关注贷款服务机构的信用水平和风险控制水平。

后备服务机构缺位风险指资产支持证券存续期间,若服务机构出现不能胜任或者主动辞任的情况,则可能会导致后备服务机构不能及时进行贷款服务,从而使信托财产造成损失的风险,故应关注交易结构中是否事先安排好后备服务机构以缓解此风险。

6.3、参与机构履约风险

参与机构主要包括信用增进机构、贷款服务机构、受托机构和资金保管机构等,重点关注贷款服务机构的履约能力。贷款服务机构的风险控制能力和贷款服务的尽职情况直接影响了入池资产的现金流流入。贷款服务机构应建立严格的风险控制体系和贷款催收制度,同时应具有较强的抵押物处置能力。应当关注贷款服务机构的风险管理历史表现和其作为信贷资产证券化项目贷款服务机构的履约记录。

总结来看,RMBS在美国发展的已经相当成熟,我国商业娱乐投资个人住房贷款存量较大,公积金管理中心现金流日趋紧张,RMBS的发展空间较大。对于RMBS的投资分析可以遵循“基础资产-交易结构-增信措施”的基本框架来分析。

首先,分析基础资产,除了通过分析静态资产池来估计拟证券化的资产池,同时要重点关注违约率、损失率和早偿率指标。关注影响违约率、损失率和早偿率的因素,例如初始贷款价值比、抵押物跌价比率、债务收入比、借款人特征和抵押物的价值波动等因素。除信用风险外,也需要关注区域风险、利率风险和国家房地产政策调控风险。

其次,分析交易结构。需要关注不同的触发机制对现金流的分配的影响,同时需要关注抵押权变更登记等风险。

最后,分析增信措施。RMBS主要采取内部增信方式,例如优先/次级结构设计、超额抵押、超额利差、储备账户的设置、强制赎回条款和触发机制等增信措施。在投资RMBS时,还需重点关注初始贷款价值比(LTV)、抵押物(房产)价值波动及相关权属问题和贷款服务机构的风险控制能力。

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