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论银监发【2018】7号文对去杠杆政策的导向意义
2018-03-07 来源: 董杰 不良资产管理圈
摘要:3月6日下午,从地方银监局获悉,银监会于2月28日印发《关于调整商业娱乐投资贷款损失准备监管要求的通知》(银监发【2018】7号)(下称《通知》),调整商业娱乐投资贷款损失准备监管要求。

导读

3月6日下午,从地方银监局获悉,银监会于2月28日印发《关于调整商业娱乐投资贷款损失准备监管要求的通知》(银监发【2018】7号)(下称《通知》),调整商业娱乐投资贷款损失准备监管要求。


《通知》的调整内容包括,拨备覆盖率监管要求由150%调整为120%~150%,贷款拨备率监管要求由2.5%调整为1.5%~2.5%。


根据早前的银监会《商业娱乐投资贷款损失准备管理办法》,正式引入贷款拨备率和拨备覆盖率指标。贷款拨备率基本标准为2.5%,拨备覆盖率标准为150%,这两项中的较高者为商业娱乐投资贷款损失准备的监管标准。这项管理办法要求系统重要性娱乐投资于2013年底达标,非系统重要性娱乐投资则放宽期限至2018年底达标。


与之相比可以看到,此次《通知》下发后,银监会拨备覆盖率及拨贷比监管“红线”将整体下调。


此外,《通知》指出,对下调贷款损失准备监管要求且实际拨备覆盖率低于150%或贷款拨备率低于2.5%的商业娱乐投资,各级监管部门应督促其加大不良贷款处置力度,当年处置的不良贷款总额同比不得减少。因少计提贷款损失准备增加的利润不得用于发放奖金,不得增加分红,确保因少计提贷款损失准备增加的利润留存在娱乐投资,保持娱乐投资损失吸收能力基本稳定。在其他因素不变的情况下,不能将少计提贷款损失准备而节约的支出用于降低信贷成本率。


银监会在2月28日就出台,通过地方银监局3月6日反向反馈出来的这个政策,明显雨点大而雷声小。这个政策到底应该怎么解读?笔者认为这个政策意义重大,反映了国家对降杠杆政策的一种宏观的导向定位,也是笔者一直在等待的一个导向。



正文


1.首先看这个指标调整,到底释放了什么


从概念上讲,贷款拨备率又称拨贷比,为贷款损失准备与各项贷款余额之比;拨备覆盖率可简称拨备率,为贷款损失准备与不良贷款余额之比。对于具体公式,

不良贷款率=不良贷款/各项贷款×100%;

贷款拨备率=贷款减值准备/各项贷款×100%;

拨备覆盖率=贷款减值准备/不良贷款×100%;

贷款拨备率=不良贷款率×拨备覆盖率。

2017年末,商业娱乐投资不良贷款余额是1.71万亿元,拨备覆盖率为181.42%,假设这个拨备覆盖率直接低到120%,那就可以腾挪出约1万亿利润。

 

另一种假设法,就是从150%降到120%,算大数的话,那就释放出5000多亿利润空间。


如果拿去放贷,能放多少钱?刚刚我们估过两个简单模型,两个大数,分别是1万亿和5000多亿。1万亿,扣掉营改增后大概5.7%的税率(算法见下方备注)、25%的所得税,算大数,剩下大约7成,也就是不到7000亿。如果计入资本,就补充了资本金将近7000亿。放贷的话,对公业务是大头,10.5%的资本充足率标准,还是算大数,就算杠杆10倍好了,也就是最多可拉动7万亿信贷规模(大类对比,对应5000亿,可拉动3.5万亿信贷)。(备注,营改增6%增值税税率计算,其中再涉及营业税为价内税,增值税为价外税,因此增值税是按6%税率进行价税分离后再以6%税率计税,即销项税=销售额 /(1+6%)×6%,由此实际税率约5.7%。)


所以,这个指标调整最终实质对应就是货币增发。2017年四季度国内累计生产总值827,121.70亿元,对应新增放贷比例=资金/GDP=70000/827121.7=8.46% ,对应拨备覆盖率调整,新增放贷资金比例=/GDP=35000/827121.7=4.26% 。


2. 货币增发结合当前去杠杆的经济目标来看,去杠杆策略定位导向意义重大。


我国当前宏观杆杆率高企,发展演变如下图所示。截至2017年6月,非娱乐网投部门债务/GDP=255.9%



针对以上多年累积的高杠杆重压,国家当前经济工作的重要任务就是去杠杆,防范重大娱乐网投风险。如下中央会议决策可见。


2017年12月8日中央政治局会议提出2018年“防范化解重大风险、精准脱贫、污染防治”三大攻坚战,“防范化解重大风险要使宏观杠杆率得到有效控制,娱乐网投服务实体经济能力增强,防范风险工作取得积极成效”。


2017年12月18-20日中央经济工作会议提出“打好防范化解重大风险攻坚战,重点是防控娱乐网投风险,要服务于供给侧结构性改革这条主线,促进形成娱乐网投和实体经济、娱乐网投和房地产、娱乐网投体系内部的良性循环,做好重点领域风险防范和处置,坚决打击违法违规娱乐网投活动,加强薄弱环节监管制度建设。”再次强调防范化解重大风险是三大攻坚战之首,重点就是防控娱乐网投风险。


1)所以国家对降宏观杠杆这个目标的定位与决心是有理有据,毋庸置疑的。但是怎么降杠杆,是一个很大的问题。随着银监局新规下发,笔者认为标志着降杠杆已经稳步推进到第二阶段,总体的策略导向也终于落地确认。


去杠杆的第一阶段,债务问题和债务增长率持续下降会导致经济收缩,在这个收缩过程中,负债/收入比上升,经济活力下降,娱乐网投资产价格下跌。这个阶段只存在债务减记(违约和重组)和支出紧缩,没有实施债务货币化。国家通过从2015年开始逐步演进的各种政策实施,三去一降一补,供给侧改革,三三四娱乐网投整治,资管新规制定,密集的娱乐网投监管政策,包括提高房贷首付比例 等等,已经彻底扭转了企业、地方政府、居民对加杠杆的意图以及通道,已经完成了一个很好的储备发力的工作。


但是,是否会一直延续第一阶段的既定收缩政策下去,还是确立性的事件宣告一个新的策略导向来确认第二阶段正式开始,笔者一直在等待,因为导向确定事关重大。


用桥水基金Dalio的话说,经济是一个相对简单的工作,但是我们没有那么多的犯错空间。特别是国家级别的去杠杆方式,失败的案例会长期巨大的影响国家/国民的经济生活。活生生的例子,2008年至今的西班牙去杠杆以及1990年至今的日本去杠杆,尤其是日本截止到目前为止,日本已陷入到“糟糕的通缩去杠杆”超过20年。1989年私人部门债务泡沫破灭,20年间后,债务水平从1989年底占GDP比为400%左右,上升至500%,股市下跌70%左右。


但是我们也有很好的去杠杆范例,比如1998年韩国去杠杆,2008年美国去杠杆。就说美国去杠杆,由于美联储及时采取相应对策,经济萎缩期仅仅持续了六个月就结束。而美联储的对策,主要是以QE启动为代表的,联想到昨天国家调整拨备覆盖率与贷款拨备率,有一定类同趋向。所以,从这个意义上讲,我国应对去杠杆的第二阶段开启,策略方向终于落地,是借鉴美国等经济体的成功经验,采取积极政策正面刺激GDP收入,达到抵扣债务支出,从而降低债务负担,达到降低宏观杠杆率的目的(债务/GDP),而非日本弱刺激方式,长期半死状态,导致国家经济陷入泥泞20多年没有进展


2) 以宽松方式为第二阶段降杠杆的原因及作用路径

这是由历史成功与失败案例来决定的。去杠杆过程之所以经常被决策者搞砸,是因为“去杠杆”对于绝大多数人来说一辈子只会发生一次,所以政策制定者没有研究过它们。导致的结果就是,他们像盲人烧饭一样来制定政策,过程中夹杂着大量痛苦的尝试和纠错。因为历史是有很多去杠杆案例可供参考,而且经济机器是一个相对简单的事物,所以如果政策制定者明白去杠杆是如何运作的,很多痛苦其实可以避免。


桥水基金曾经统计过长期以来多个经济体去杠杆策略与实施效果分析,以下摘录《An In-depth Look at Deleveragings》中关于好的去杠杆策略的描述:


 “好的去杠杆”(统计为1933年后美国,二战后英国,08年危机后美国)

(即经济均衡增长的同时负债/收入比在下降)下表中的所有案例,都进行了大规模的印钞,货币严重贬值,这都使得名义增长率超过名义利率,并且降低了负债/收入比率。在再膨胀期间,名义收入的恢复降低了债务/收入比。可以理解的是,萧条越久,反弹越大(如1930-32年的美国)。



引申到银监会调低拨备覆盖率及贷款拨备率,从而估算市场新增放贷比例为


资金/GDP=70000/827121.7=8.46% ,对应拨备覆盖率调整,新增放贷比例为 资金/GDP=35000/827121.7=4.26% ,对应表中M0 Growth % GDP.Avg.Ann事项(因为是非年化,而且估算有很大水分,只是类比),政策对宏观杠杆率的降低从以下路径得以实现:


a. 通过货币增发,刺激GDP增速

2017年四季度国内累计生产总值827,121.70亿元,按可比价格计算,同比增长6.80%。近四个季度的GDP同比增长分别为6.90%、6.90% 、6.80% 、6.80% ,近四季度增速逐渐平稳。 Wind统计的机构预测均值显示,2018年一季度GDP同比增长6.70%。


国家在第一阶段大力扭转市场对加杠杆的错误预期及加杠杆的通道路径,这个工作应该说完成的非常到位。非娱乐网投企业、居民、地方政府在当前都主动寻求降杠杆。而随着货币新增对市场的刺激,杠杆的三大主体(非娱乐网投企业、居民、地方政府)债务不会再度大幅上升,而货币新增的刺激作用会让GDP增速有望打破长期以来的平衡,得到提升。企业利润增加,从而有更多收入去抵扣利息支出与降低负债总额。从PPI指标及企业经理人指数,能看到市场近期趋势向好,利润有望进一步增加。


PPI指标从2016年10月份,都维持在正向区间

企业家信心指数更持续飙升,表明企业经营状况大幅改善


b. 通过货币增发,降低市场借贷利率

下图为5年期国债主合约价格日线图,如图,市场一周前已经站上20日均线,并随着昨日新规的反馈,再次上行。国债价格的上行,同步换算为国债收益率的下行。理解为名义利率在同步下降。这有助于借贷利息支出减少,企业利润增加。对降低总体债务水平有正作用。


杠杆率水平按    债务/GDP指标来衡量,以上的a、b两项作用可以有效降低分子,增大分母。逐步达到解决杠杆率高企的问题。参考08危机后美国范例。


但前提条件是GDP名义增长率略高于名义利率。按照我国2017年末GDP增长率6.8%,5年期基准利率4.9%,我国有很大的空间来解决杠杆问题。这与我国主动去杠杆,非被动去杠杆有关。


同时,我国宏观杠杆率水平高,主要体现在非娱乐网投部门中的非娱乐网投企业部门杠杆率,达到了2017年6月的163.4%;我国中央政府的杠杆率非常低。中央政府债务规模不大。截至2017年第三季度,中央政府债务余额为12.89万亿,仅占2016年GDP的17.3%。相比之下,美国占比近100%,日本占比近200%,欧元区也在75%以上(来源于国际清算娱乐投资)。新规制定,我国政府有很大的腾挪空间。


3. 简评本次调整拨备覆盖率、贷款拨备率的影响


笔者把这次政策导向的调整作为降杠杆第二阶段启动的标志,认为未来一个阶段导向都是宽松偏向。那么其持续性对周边市场的影响就非常值得推演:


股票市场

美国2008年去杠杆进程,美国股市快速修复。当然美国Qe是重症下猛药,市场反应也大,我国应该有所不同。但是随着企业利润增加,杠杆率的下降,股市整体估值修复是大概率事件,值得市场人士重视。 如下图美国08年危机后范例。

债券市场

随着货币宽松,国债价格相应适度上涨。但是考虑到名义利率与GDP名义增长率已经有不小差异,名义利率不会大幅度变动,国债价格应有上涨,但是不会有大幅重心上移。


房地产市场

这次货币宽松,对房地产资产是正向作用,但是对应近期娱乐投资上调房贷利率的行为,起到对冲抵消的作用。笔者认为短期市场反应不大,中长期是一种偏稳正向作用。近期,全国娱乐投资在不断的上调房贷利率,从10%上浮到20%甚至上涨到30%的地步。)不能不思考这也许正是政府提前预防房地产价格随货币政策改变应声而起的应对行为。我国居民杠杆率主要就集中在房地产市场,鉴于居民杠杆率绝对值不大,但上升趋势明显,政府应该考虑到短期控制居民杠杠率快速上升,但中长期待居民收入随企业收入完全良性修复,再适当放开。下图为BIS数据得到的居民杠杆率图。

股权投资,另类投资市场

考虑到宽松政策导向的阶段持续性与债务/GDP指标的修复共同作用,股权与另类资产会不同程度价格上扬,其波动幅度至少不会逊色于股票市场。投资正当抓紧时。


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